“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称(chēng)得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企进小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居(jū)高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关(guān)系(xì)密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家机构(gòu)的集(jí)中调(diào)研。滨江集(小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环(huán)节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入存(cún)量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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