平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛ong>结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权(quán)平(píng)均利(lì)率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GD张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛P环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

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