文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了(le)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询(guò)去(qù)年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询